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WeWork 拉開獨角獸清算序幕

公司

10-17 14:47

本文來自公眾號棱鏡(ID:lengjing_qqfinance),作者硅發布,愛范兒經授權發布。

聯合辦公空間新貴 WeWork 快沒錢了。

根據彭博社最新的消息:如果再沒有新資金注入,WeWork 將在 11 月底之前把賬戶上的錢全部用光。解決方案目前有兩個。一個是,大股東軟銀繼續用新資金換取 WeWork 的股份。根據《華爾街日報》的說法:軟銀集團已經就此準備好一套融資方案。

一旦協議達成,軟銀將獲得 WeWork 的控股權,并進一步削弱 WeWork 創始人亞當·紐曼的投票權。而另一個解決方案是:由摩根大通為 WeWork 牽頭談判融數十億美元的債務。目前,摩根大通正與投資者們會談。但局勢依然動蕩。

誰也無法保證:WeWork 能否在現金耗盡之前就上述任何一個方案達成協議,或是達成上述兩種方案的某種結合。WeWork 創建于 2010 年,之后,一路高歌猛進,僅僅是在三個月前,它還是排名全美國私人市場估值第二的獨角獸公司,并計劃在今年 IPO。因此,扼腕的同時,外界更多是困惑:到底是什么原因,讓這個曾被奉為「天之驕子」的明星公司,突然之間就陷入到了這樣崩潰的境地呢?

獨角獸估值驚魂

首先,需要注意的是,在 WeWork 奔潰前的 9 月,WeWork 即將 IPO 之際,它的估值經歷了一個過山車般的大動蕩:從在私人市場融資時的 470 億美金,被修正到了 100 億-150 億之間,跌去近 2/3。為什么呢?仔細研究,共有三個因素促成了 WeWork 估值的大跌。第一個因素,公平的講,WeWork 首先是」市場動蕩「的犧牲品。如果你了解美國的資本市場就知道,今年在美國上市的幾個獨角獸公司,情況都不好。全球打車軟件第一股 Uber,也是突然在上市前夕被迫降低估值目標,從最初的 1200 億美金,降到了 824 億美金。而截至 9 月底,Uber 股價已較發行價跌去了 30%,市值約為 530 億美金,不到其最初預期的 1200 億美金估值的一半。Lyft 的情況也差不多,交易價格是 41 美元,比它每股 IPO 發行價 72 美元要低了 42%?!高@些都是典型的一二級市場估值倒掛造成的估值下降?!?0 月 14 日,Fusion Fund 的創始合伙人張璐對《硅發布》指出。此前,全球資本市場經歷了一個「資本過剩-資本助推-估值虛高-IPO-估值下降」的過程。而尤其需要注意的是,在經歷了 Lyft 和 Uber 糟糕的 IPO 之后,目前,投資者對「看上去很有前景、但是從未被證明(能賺錢)」的商業模式都如驚弓之鳥。實際上,WeWork 還不是最具戲劇性的。在 WeWork 之后,美國室內健身公司 Peloton 上市首日即破發并大跌 11%;同一天,全球體育娛樂巨頭 Endeavor 干脆就取消了 IPO。一言以概之:今年是 20 年來美國首次公開募股的最大年份,但其中的多數公司都不盈利。雖然,公司的早期盈利能力并不代表它就能夠在長期時間內跑贏大盤,但是 2019 年的市場,真的不那么有耐心了。

第二,WeWork 荒唐的公司治理,也進一步招致了投資者們的質疑。

根據招股說明書:WeWork 向 CEO 支付了 590 萬美金購買「We」的商標,以及簽有諸如「假設創始人亞當·紐曼突然離世或遭意外,則將由亞當·紐曼的妻子任命 WeWork 的接班人」等等不符合商業常規的協議。

「從邏輯上講,創始人是公司的主要所有者之一,創始人擁有商標,也就意味著是公司的商標。這時,公司向創始人購買商標是沒必要的,這樣做,會被詬病為是個人變現的一種行為。而且,WeWork 的商業前景有很多令人擔憂的地方,公司需要大量錢,創始人在這個時候購買和變現,雖然金額不大,但也釋放出了比較消極的信號?!笷usion Fund 的創始合伙人張璐指出。

當亞當·紐曼遇上孫正義

而促成 WeWork 估值大跌的第三個因素,就是它那「不賺錢」的商業模式了。在詳細論述 WeWork 的業務模式之前,我們需要先來看一下:WeWork 創始人亞當·紐曼的心有多大?通常來講,創始人的心最好不要去猜,因為你猜不到。企業家其實是「來處」最為復雜的一種職業,他們個人干一件事情的驅動力,經常是千奇百怪,讓你很吃驚。比如說,做了 Spotify 的丹尼爾·???。他做 Spotify,不是單純的想做一個「全球最好用的音樂工具」,而是因為,他想讓由于非法下載和 CD 銷售崩潰遭受重創的全球 100 多萬名歌手能夠靠自己的作品生活。有一次,《快公司》的記者問他:「多數人(因此)把你描述成『好人』,這對你來說重要嗎?」丹尼爾話鋒一轉,回道:甘地、耶穌和約翰·列儂,這些人有什么共同之處?他們都被謀殺了。只是一個不相干的例子,說明丹尼爾曾經想問題想得很深。前不久,美國媒體 Intelligencer 也刊發了一篇有關紐曼的文章,里面的情節同樣讓人大開眼界,如下:

  • 2018 年,紐曼在某個公司活動中說:「世界上有 1.5 億孤兒。我們公司想解決這個問題,并給他們一個新的家:WeWork Family?!?/li>
  • WeWork 在美國其實有三個業務:聯合辦公空間 WeWork、幼兒園 WeGrow,以及在金融區自帶家具的公寓租賃 WeLive。當紐曼提到 WeLive 時,他說:「這是解決全球孤獨和自殺增加的一種方式,以確?!簺]有人會感到孤獨』?!?/li>
  • 紐曼還認為,WeWork 的「規?!箍梢允蛊淠軌驇椭鉀Q世界上一些最大的問題,比如難民危機。他說:「我需要拿到我能夠拿到的最大估值。這樣,當各國開戰的時候,我希望他們來找我?!?/li>

(補充一下:紐曼出生于以色列,童年艱辛。7 歲時父母離異,22 歲前居住在 13 個不同的家里,曾經在以色列海軍服役 5 年)

可想而知:想法如此「大」的一個人,遇到同樣想法如此「大」的孫正義,將產生怎樣的干柴烈火。

2017 年,亞當·紐曼與孫正義第一次會面。

彼時,軟銀剛剛組建千億美金規模的愿景基金,并已經用「閃電戰術」對硅谷的 Uber、Slack 等幾十家公司下了巨額賭注,在美國聲名鵲起。所謂「閃電戰術」是指:讓公司盡可能快的搶占市場份額,而不用擔心利潤。

那一天,孫正義對紐曼說了一句話,他說:

In a fight, being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being『crazy enough』。

翻譯過來就是:「在戰斗中,瘋狂比聰明更好?!?/p>

孫正義覺得 WeWork 還不夠瘋狂,他認為 WeWork 的估值可以值「千億美金」。

孫正義隨后向 WeWork 注資 44 億美金,但前提是 WeWork 不能夠僅僅是一個租借辦公桌給獨立會計師和小公司的生意。他告訴紐曼,要讓 WeWork「比原來計劃的大 10 倍」。

軟銀希望 WeWork 既大又快,紐曼做到了。成立 9 年時間,WeWork 取得的成就令人咋舌:在全球已經涉足 29 個國家,111 個城市,總共 528 個 WeWork 大樓。而且,計劃立即進入另外 44 個城市,最終定位全球 280 個城市。WeWork 在 2018 年的收入是 18 億美元,但僅僅在 2019 年的前六個月就達到了 15 億美元。

「嗜血」的業務模式

前述這種增長,需要大量錢。WeWork 的虧損也相當驚人。但需要注意的是:WeWork 堅持認為,如果它越大,它最終創造的利潤也就越大。這也反映在了它的招股說明書里。WeWork 稱:「我們在一個特定城市戰略性的聚集地點越多,我們的社區就越大,就越有活力,這種集群效應,可以提高我們產品的品牌知名度,使我們能夠實現規模經濟,從而推動我們全球平臺的貨幣化程度更高?!惯@是非常有可能的。比如說,《硅發布》在美國就用 WeWork,回到國內租賃辦公室時,基本不會考慮其它品牌,因為 WeWork 所有的軟硬件「系統」,自己都很熟悉了。另外,如果 WeWork 的會員租賃公寓服務 WeLive,可以享受折扣。其實,《硅發布》很早就查過 WeLive 是否在硅谷有樓,很遺憾,它目前只在紐約有。這其實也進一步說明了:假設資本是無限充沛的情況,WeWork 會是受益方。換句話說,也可以這樣理解:WeWork 的愿景,需要 WeWork 變得更大。這意味著,為了現金表現更好而放慢增長,實際上可能使 WeWork 更加無法實現盈利目標。但現在 WeWork 上市在即,投資者更關心的一個問題是,WeWork 什么時候能夠賺錢呢?為回答這個問題,我們來看一下 WeWork 招股說明書里的兩張圖。第一張,是 WeWork 的成長速度圖:

WeWork拉開獨角獸清算序幕 | 棱鏡

第二張,是 WeWork 的收支平衡結構圖:
WeWork拉開獨角獸清算序幕 | 棱鏡
把這兩張圖結合起來看,可以看到:第一,平均一個樓,WeWork 大概需要 12 個月時間實現收支平衡。第二,528-425+425/2=315。也就是說,有超過 300 個工作站,即 WeWork 有大概超過 50% 的工作站,目前,是位于第二張圖的虧損部分。這能夠幫助我們理解:為什么 WeWork 的支出幾乎是它收入的兩倍。并且,如果一旦它停止擴張(營銷和銷售費用同時下降),似乎它收支的差距就會迅速縮小??上У氖?,到目前為止,WeWork 的財務情況不是這樣「表現」的。為此,美國科技媒體 Business Insider 專門寫了一篇文章,分析 WeWork 的財務情況,具體觀點如下:第一,就像所有優秀的 IPO 選手,WeWork 的收入隨時間推移而增長。請看下面這張圖:WeWork拉開獨角獸清算序幕 | 棱鏡
第二,一般來說,只要虧損隨時間推移下降,或是在收入中所占百分比下降,那么就可以認為:這家公司正在對業務進行投資,并且,未來可能盈利。但在上圖里,WeWork 的凈虧損(紅色部分)隨時間推移而增長。并且,調整后的 EBITDA(綠色部分,為凈虧損扣除獎勵高管的股票補償費用后的數字),也隨時間的推移而增長。此外,WeWork 的損失在其收入中所占的百分比,也沒有隨時間推移而下降。請看下圖:
WeWork拉開獨角獸清算序幕 | 棱鏡
其凈虧損在收入中所占百分比(藍色),和凈虧損扣除非現金項目后在收入中所占的百分比(紅色),沒有明顯的規律。此外,WeWork 的現金流也沒有明顯規律。其現金流在頭兩年的時間里是正的,最近,則是負的。

  • 2016:$?176,905 至?$?84,027
  • 2017:$ 243,992 至 $ 1,590,777
  • 2018:-$ 176,729 至 -$ 7,177

WeWork 在招股說明書中稱:「長期看,盡管我們不認為凈虧損占我們收入的百分比會增加,但這一比例可能會在短期內增加,并將繼續絕對增長?!?/p>

換句話說:WeWork 似乎認為它還是一家非常早期的公司,所以這些虧損,都只是它長期計劃的一部分。

這呼應了它對市場規模的預想,WeWork 在其招股說明書中稱:

(我們)在美國的可尋址市場機會為 9450 億美元,在全球為 1.6 萬億美元。而目前,才實現了全球總機會的 0.2%,以及潛在市場十大城市中的 0.6%的機會。

根據桑福德 C. 伯恩斯坦的分析師克里斯. 萊恩的預測:WeWork 需要在未來 4 年內有 72 億美元,才能夠把現金流轉正。而如果在 2022 年之前出現經濟衰退,那么它所需要的錢,將提升到 98 億美元。

簡直天文數字!

很明顯:雖然 WeWork 的愿景很大,但這樣一個盈利時間表和財務情況,驚嚇到投資者,也就不奇怪了。

軟銀少給了 140 億美金

而在 WeWork 這樣大的一個愿景,以及這般耗錢的模式下,這里還有一個小插曲。實際上,WeWork 并沒有拿到市場膨脹期時軟銀承諾給它的 160 億美金。換句話說:WeWork 的現金流其實整整少了 140 億美金。轉折點,發生在去年的圣誕節之前。當時,孫正義給紐曼帶來了一個壞消息——愿景基金投資 WeWork 160 億美金并成為 WeWork 大股東的計劃,泡湯。原因是,股票市場下跌,愿景基金的 LP 們包括沙特阿拉伯,對投資更多的房地產項目猶豫不決。而作為替代性的一種解決方案,今年 1 月,軟銀用自己的錢,而不是愿景基金的錢,向 WeWork 投資了 20 億美金。這個時候,軟銀給 WeWork 的估值是 470 億美金。但市場的情況,顯然是更差了。當 WeWork 在 8 月公布招股說明書時,其糟糕的公司治理問題透明化,隨即觸發大動蕩。WeWork 和軟銀之間的關系,也開始變得微妙。一方面,如果 WeWork 繼續以這樣難看的估值上市,將直接影響孫正義募集第二支愿景基金的能力。軟銀已經啟動第二支基金的募集,規模為 1080 億美金。

這也正是軟銀希望 WeWork 把上市時間推遲到 2020 年的原因。

但恐怕,WeWork 別無選擇只能上市募資。因為根據招股說明書,如果 WeWork 要拿到 60 億美金的債務融資,它就必須能夠在 IPO 中募到 30 億美金。

而孫正義恐怕無法再給出數十億的美金,來消除這 60 億債務融資的 IPO 激勵。

之后,軟銀傳出了以下消息:將在 WeWork 上市后用 7.5 億美金購買 WeWork 將出售的 25% 的股票。這也意味著,軟銀在 WeWork 項目中的總投資額,將達到 110 億美金。

但是很快,情況急轉而下:

因為不希望 WeWork 上市導致投資業績減計,軟銀對 WeWork 董事會施加了壓力,WeWork 的創始人亞當·紐曼被迫卸任 CEO 一職,只保留非執行董事席位。

之后,WeWork 宣布暫緩上市。直至幾天前最終宣布:將撤回 S-1 申請,并至少在目前階段終止上市。

在亞當·紐曼辭去 CEO 一職后,WeWork 的新管理層已經迅速開始著手削減成本,包括出售過去幾年里 WeWork 所收購的三家公司、裁員數千名員工,以及關閉幼兒園業務 WeGrow。

根據美國付費閱讀媒體 The Information 的報道,WeWork 計劃在明年年初前,出售其收購的辦公清潔服務公司 Managed by Q、團體聚會提供商 MeetUp 以及市場營銷公司 Conductor。

其中,Meetup 于 2003 年推出,曾是灣區非常有名的一個聚會服務商。當時,收購 Meetup 也是 WeWork 非常高調亮眼的一次收購。

根據 WeWork 的招股說明書:WeWork 為收購這三家公司,共花費了近 5 億美元的現金和股票。當然,這個價格僅反映當時 WeWork 股票價值的價格,此后可能下降。這三家公司的年收入都在「億萬」美金級別,但是目前,這三家公司都還處于虧損狀態。

一個時代的終結

說到這里,整個事情的來龍去脈已經清晰。那么從失敗的 WeWork IPO 事件中,我們可以學到什么呢?第一,它再次證明了今年春天美國資本市場在 Uber 和 Lyft 上市后所釋放出的一個信號,即:公共市場的投資者,對虧損的公司已經非常警惕,尤其是那些還沒有明確盈利方式的公司。第二,此前 WeWork 估值大跌,實際上是「市場」開始發揮作用的一個典型情況。市場正在找 WeWork 的實際價格,但不是軟銀所說的那個。換句話說:獨角獸清算已然開場,并將一起警示中國的公司。近日,摩根士丹利(Morgan Stanley)的首席美國股票策略師邁克·威爾遜(Mike Wilsons)在給投資者的一份報告里也指出:「WeWork IPO 的失敗,標志著一個時代的終結,這個時代即:哪怕一個公司不盈利,它也可以獲得巨大的市場估值?!雇栠d還把 WeWork IPO 失敗所揭示出來的趨勢性分量,等同于其它幾個具有標志性的趨勢性事件,這些事件是:第一,破產的貝爾斯登(Bear Stearns)在 2008 年出售給摩根大通(這一交易標志著本世紀頭十年過度投資的結束);第二,美國在線與時代華納合并失?。酥局ヂ摼W泡沫達到巔峰);第三,美國聯合航空公司的失敗杠桿收購(這在 1980 年代終止了 MBO(管理層收購)狂潮)。不管怎么樣,反彈已經在發生。投資者對諸如 Peloton、Uber 和 Lyft 之類的新上市獨角獸公司,進行了全面的反叛,這些獨角獸公司都在交易初期苦苦掙扎?!笇θ魏螙|西給予極高的估值都不是好主意,特別是對那些可能永遠無法產生正現金流的企業。最具投機性、定價最不合理的市場領域現在已經開始崩潰?!雇栠d進一步指出:」這意味著科技企業和其他高增長軟件類股將面臨困境,并將給整體市場帶來壓力?!?/p>

此前,根據 The Information 的報道,最晚,WeWork 需要在明年的春季之前籌集現金。但是現在看來,情況可能更加糟糕。

WeWork 也許能夠度過感恩節,但是撐不到圣誕節了。其手上的資金正在迅速流失,如果 WeWork 最終的財務救援計劃是來自軟銀,那么,WeWork 在接受資金時的估值可能進一步跌破 100 億美金,并進一步把公司創始人亞當·紐曼踢出局。

硅發布是一個專門幫助中國投資者和創業者理解美國科技和投資發展趨勢的信息樞紐。硅發布微信公號:Guifabucom

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